IOSG Ventures：加密貨幣儲備經濟模型大解構

作者：Mario Chow @IOSG

引言

截至 2025 年中，越來越多的上市公司开始將加密貨幣（尤其是比特幣）納入公司金庫資產配置中，受到了 Strategy（$MSTR）成功案例的啓發。例如，據區塊鏈分析數據顯示，僅在 2025 年 6 月，就有 26 家新公司將比特幣納入資產負債表，使全球持有 BTC 的公司總數達到約 250 家。

這些公司橫跨多個行業（科技、能源、金融、教育等）和不同國家地區。許多公司將比特幣有限的 2100 萬供應量視爲對抗通脹的對衝工具，並強調其與傳統金融資產相關性低的特性。這種策略正悄然走向主流：截至 2025 年 5 月，已有 64 家在 SEC 注冊的公司共持有約 688,000 枚 BTC，約佔比特幣總供應量的 3–4%。分析師估計，全球已有超過 100–200 家公司將加密資產納入財務報表。

一、加密資產儲備的模型

當一家上市公司將部分資產負債表配置到加密貨幣時，一個核心問題隨之而來：他們是如何融資購买這些資產的？ 與傳統金融機構不同，大多數採用加密金庫策略的公司，並不依賴於現金流充沛的主營業務來支撐。接下來的分析將以 $MSTR（MicroStrategy）爲主要示例，因爲大多數其他公司實際上也在復制其模式。

主營業務現金流（Operating Cash Flow）

雖然理論上最“健康”且最不具稀釋性的方式，是通過公司核心業務所產生的自由現金流來購买加密資產，但在現實中這種方式幾乎不可行。大多數公司本身就缺乏足夠穩定且大規模的現金流，根本無法在不借助外部融資的情況下積累大量 BTC、ETH 或 SOL 儲備。

以 MicroStrategy（MSTR）爲典型例子：該公司成立於 1989 年，原本是一家專注於商業智能的軟件企業，其主營業務包括 HyperIntelligence、AI 分析儀表盤等產品，但這些產品至今仍只能產生有限的收入。事實上，MSTR 的年度經營現金流爲負數，與其投資比特幣的數百億美元規模相去甚遠。由此可見，MicroStrategy 的加密金庫战略從一开始就不是基於內部盈利能力，而是依賴外部資本運作。

類似的情況也出現在 SharpLink Gaming（SBET）。該公司在 2025 年轉型爲以太坊金庫載體，購入了超過 280,706 枚 ETH（約合 8.4 億美元）。顯然，它不可能依靠其 B2B 遊戲業務的收入來實現這項操作。SBET 的資本形成策略主要依靠 PIPE 融資（私募投資公开股票）與直接股票發行，而非經營性收入。

資本市場融資

在採用加密金庫策略的上市公司中，最常見且具可擴展性的方式是通過公开市場融資（public offering），通過發行股票或債券來籌集資金，並將所得用於購买比特幣等加密資產。這一模式使公司能在不動用留存收益的情況下構建大規模加密金庫，並充分借鑑了傳統資本市場的金融工程方法。

發行股票：傳統的稀釋性融資案例

在大多數情況下，發行新股伴隨着成本。公司通過增發股票來融資時，通常會發生兩件事：

1. 所有權被稀釋：原有股東在公司中的持股比例下降。

2. 每股收益（EPS）下降：淨利潤不變的情況下，總股本增加導致 EPS 降低。

這些效應通常會導致股價下跌，主要有兩個原因：

• 估值邏輯：如果市盈率（P/E）保持不變，而 EPS 下滑，股價也會下跌。

• 市場心理：投資者常將融資解讀爲公司缺乏資金或處於困境，尤其當籌得資金用於尚未驗證的增長計劃時，此外，新股大量湧入市場的供給壓力也會拉低市場價格。

一個例外：MicroStrategy 的反稀釋型股權模式

MicroStrategy（MSTR）則是背離傳統「股權稀釋 = 股東受損」敘事的一個典型反例。自 2020 年以來，MSTR 一直積極通過股權融資來購买比特幣，其總流通股從不到 1 億股增長到 2024 年底的超過 2.24 億股

盡管股本被稀釋，MSTR 的表現卻往往優於比特幣本身。爲什么？因爲 MicroStrategy 長期處於“市值高於其所持比特幣淨值”的狀態，即我們所說的 mNAV > 1。

理解溢價：什么是 mNAV？

• 當 mNAV > 1 時，市場給予 MSTR 的估值高於其所持比特幣的公平市值。

換句話說，投資者通過 MSTR 獲取比特幣敞口時，每單位支付的價格要高於直接購买 BTC 的成本。這種溢價反映了市場對 Michael Saylor 資本策略的信心，也可能代表市場認爲 MSTR 提供了槓杆化、主動管理的 BTC 曝險。

傳統金融邏輯的支持

盡管 mNAV 是一個加密原生的估值指標，但“交易價格高於底層資產價值”的概念在傳統金融中早已普遍存在。

公司之所以經常以高於账面價值或淨資產的價格交易，主要有以下幾個原因：

#貼現現金流（DCF）估值法

投資者關注的是公司未來現金流的現值（Present Value），而不僅僅是其當前持有的資產。

這種估值方法常常導致公司交易價格遠高於其账面價值，尤其在以下情境中更明顯：

• 收入和利潤率預期增長

• 公司具備定價權或技術/商業護城河

示例：微軟（Microsoft）的估值並不基於其現金或硬件資產，而是基於其未來穩定的訂閱類軟件現金流。

#盈利與收入倍數估值法（EBITDA）

在許多高增長行業，公司通常使用 P/E（市盈率） 或收入倍數進行估值：

• 高增長的軟件公司可能以 20–30 倍 EBITDA 的倍數進行交易；

• 早期公司即使沒有利潤，也可能以 50 倍營收 或更高的倍數交易。

示例：亞馬遜在 2013 年的市盈率高達 1078 倍。

盡管利潤微薄，投資者仍押注其在電商和 AWS 領域的未來主導地位。

MicroStrategy 擁有比特幣本身所不具備的優勢：一個可以接入傳統融資渠道的公司外殼。作爲一家美國上市公司，它可以發行股票、債券，甚至是優先股（preferred equity）來籌集現金，而且它確實做到了，而且效果驚人。

Michael Saylor 巧妙地利用這個體系：他通過發行零利率可轉債（zero-percent convertible bonds），以及近期推出的創新型優先股產品，籌集了數十億美元，並將這些資金全部投入比特幣。

投資者認識到，MicroStrategy 能夠利用“別人的錢”大規模購买比特幣，而這種機會並不容易被個人投資者所復制。MicroStrategy 的溢價“與短期 NAV 套利無關”，而是來自市場對其資本獲取能力與配置能力的高度信任。

mNAV > 1 如何實現反稀釋

當 MicroStrategy 的交易價格高於其持有比特幣的淨資產值（即 mNAV > 1）時，公司可以：

1. 以溢價價格發行新股

2. 將募集資金用於購买更多比特幣（BTC）

3. 增加總 BTC 持倉

4. 推動 NAV 和企業價值（Enterprise Value）同步上升

即使在流通股增加的情況下，每股 BTC 持有量（BTC/share）也可能保持穩定甚至上升，從而使得發行新股成爲反稀釋操作。

如果 mNAV < 1 會發生什么？

當 mNAV < 1 時，意味着每一美元的 MSTR 股票代表的 BTC 市值超過 1 美元（至少從账面上看是如此）。

從傳統金融的角度看，MSTR 正在以折價交易，即低於其淨資產值（NAV）。這會帶來資本配置上的挑战。如果公司在這種情況下用股票融資再去买 BTC，從股東角度來看，它其實是在高價买入 BTC，從而：

• 稀釋 BTC/share（每股 BTC 持有量）

• 並減少現有股東價值

當 MicroStrategy 面臨 mNAV < 1 的情況時，它將無法繼續維持那種「發行新股 → 購入 BTC → 提升 BTC/share」的飛輪效應。

那此時還有什么選擇？

回購股票，而不是繼續买入 BTC

當 mNAV < 1 時，回購 MSTR 股票是一種價值增益行爲（value-accretive），原因包括：

• 你是在以低於其 BTC 內在價值的價格回購股票

• 隨着流通股數量減少，BTC/share 將會上升

Saylor 曾明確表示過：如果 mNAV 低於 1，最好的策略是回購股票而不是繼續买入 BTC。

手段一：發行優先股（Preferred Stock）

優先股是一種混合型證券，在公司資本結構中介於債務與普通股之間。它通常提供固定分紅，沒有投票權，並且在利潤分配和清算時優先於普通股。與債務不同，優先股不需要償還本金；與普通股不同，它能提供更可預測的收入。

MicroStrategy 已發行了三類優先股：STRK、STRF 和 STRC。

STRF 是最直接的工具：這是一種不可轉換的永久優先股，按 $100 面值支付年化 10% 的固定現金股息。它沒有股權轉換選項，也不參與 MSTR 的股票上漲，僅提供收益。

STRF 的市場價格會圍繞以下邏輯波動：

• 若 MicroStrategy 需要融資，會增發 STRF，從而增加供給並使價格下調；

• 若市場對收益的需求激增（如利率較低時期），STRF 價格會上漲，從而降低有效收益率；

• 這形成了一個價格自調機制，價格區間通常較窄（例如 $80–$100），由收益率需求與供需驅動。

示例：若市場要求 15% 收益率，STRF 價格可能跌至 $66.67；若市場接受 5%，則可能漲至 $200。

由於 STRF 是不可轉換、基本不可贖回的工具（除非遇到稅務或資本觸發條件），它的行爲類似於永久債券，MicroStrategy 可以反復使用它“抄底” BTC，無需再融資。

STRK 類似 STRF，年化股息爲 8%，但增加了一個關鍵特徵：當 MSTR 股價超過 $1,000 時可按 10:1 比例轉換爲普通股，相當於嵌入了一個深度虛值看漲期權（call option），爲持有者提供長期上漲機會。

STRK 對於公司與投資者都有極強的吸引力，原因包括：

#MSTR 股東的非對稱上行機會：

• 每股 STRK 售價約 $85，10 股可籌資 $850；

• 若未來轉換爲 1 股 MSTR，等於公司以 $850 的代價在當前买入 BTC，但僅當 MSTR 股價漲超 $1,000 才會稀釋；

• 因此，在 MSTR < $1,000 期間是非稀釋性的，即使轉換後也反映了先前 BTC 累積所帶來的升值。

#收益自穩結構：

• STRK 每季度派息 $2，年化 $8；

• 若價格跌至 $50，收益率會升至 16%，吸引买盤支撐價格；

• 這種結構使 STRK 表現得像一個“帶期權的債券”：下行時防御，上行時參與。

#投資者動機與轉換激勵：

• 當 MSTR 股價突破 $1,000，持有者有動力轉換爲普通股；

• 隨着 MSTR 進一步上漲（如至 $5,000 或 $10,000），STRK 的股息變得微不足道（收益率僅約 0.8%），加速轉換；

• 最終形成自然退出通道，把臨時融資轉化爲長期股東結構。

MicroStrategy 也保留贖回 STRK 的權利，條件包括剩余未轉股股數低於 25% 或出現稅務等特殊觸發情形。

在清算順序中，STRF 和 STRK 優於普通股，但低於債務。

當公司處於 mNAV < 1 的情況時，這些工具尤爲重要。因爲若以折價發行普通股，會稀釋 BTC/share，從而減少價值。而像 STRF 和 STRK 這樣的優先股，可使公司在不稀釋普通股的前提下繼續籌資，無論是用於繼續买入比特幣，還是回購股票，都能維持 BTC/share 的穩定性，同時擴大資產。

他們如何支付利息（股息）？

截至 2025 年 YTD，MicroStrategy 已通過 ATM（At-The-Market）股票發行 籌集了 $66 億資金，遠遠覆蓋了其每年所需支付的 $1.85 億固定利息與股息成本。

當 mNAV > 1 時，通過股權發行支付優先股分紅並不稀釋 BTC per share，因爲募集資金所帶來的 BTC 增量超過了單位稀釋。

此外，優先股不計入債務，使 MicroStrategy 能在不惡化淨負債率的情況下繼續擴表，這對維持市場對其資本結構的信心至關重要。

當 mNAV > 1 時

可轉換債券（Convertible Bond）

可轉換債券是一種公司債務工具，賦予債權人在未來以預定價格（稱爲轉換價）將債券轉換爲發行公司股票的權利（但非義務），因此它本質上是 債券 + 看漲期權（call option）的結構。該工具常用於 mNAV > 1 的情境，因爲它特別適合用來累積比特幣。

以 MicroStrategy 的 0% 可轉換債券爲例：

• 在債券存續期間不支付利息；

• 到期時僅需償還本金（除非投資者選擇轉換爲股票）；

• 對 MSTR 來說，這是一個極高資本效率的融資方式：可募集數十億美元購买比特幣，且不帶來即時稀釋，也無利息負擔，唯一風險在於未來若股價表現不佳需償還本金。

#案例一：股價超預期上漲

• MicroStrategy 向投資者發行可轉換債券；

• 公司即時獲得 $30 億資金，用於購买比特幣；

• 由於債券爲0% 利率，MicroStrategy 在債券存續期內無需支付利息；

• 若 MSTR 股價上漲，超過轉換價門檻；

• 投資者選擇轉換債券爲股票，或收回本金；

• MicroStrategy 無需支付現金本金，而是通過發行新股來交付。

#案例二：股價下跌未達轉換價

• MicroStrategy 發行可轉換債券籌資購入比特幣；

• 債券爲 0% 利率，公司在存續期內無需支付利息；

• MSTR 股價持續低於轉換價；

• 投資者不會行權轉換，因爲轉換將造成虧損；

• 債券到期時，公司需用現金償還全部本金；

• 若現金儲備不足，MicroStrategy 可能需再次融資來償還債務。

值得特別強調的是：可轉換債券本質上是“普通債券 + 看漲期權”的組合，尤其是在 MicroStrategy（MSTR）的案例中更爲典型。公司持續發行 0% 年息的可轉債，這意味着投資者在債券期間完全沒有利息收入。

那爲什么精明的機構投資者愿意接受這樣的“低吸引力”結構？答案在於內嵌的看漲期權價值：這個 embedded call option 在市場對 MSTR 隱含波動率（implied volatility）較高的預期下尤其有價值，因爲預期價格波動越大，捕捉上行機會的期權價值就越高。

我們觀察到，比特幣的隱含波動率（IV）在不同期限下通常處於 40% 至 60% 之間。由於 MicroStrategy 的股價與比特幣高度相關，這種較高的 BTC IV 間接擡高了 MSTR 股票期權的估值。

目前，平值看漲期權（執行價約爲 $455）交易於 45% 的 IV 水平，而對應的看跌期權 IV 更高，顯示出市場對未來波動的強烈預期。這樣的高波動環境顯著提升了 MSTR 可轉債中內嵌看漲期權的價值。

從本質上來說，MicroStrategy 實際上是在以高溢價“出售”這個看漲期權給投資人。因爲標的資產價格波動越大，期權到期時“價內”的概率就越高，這使得看漲期權在高波動期間會變得更貴。

從投資者角度來看，這是可以接受的，因爲他們實際上是在購买一個加槓杆的波動率押注（leveraged volatility bet）：如果 MSTR 股價大漲，他們可以轉換爲股票並獲得巨大收益；如果股價不漲，債券持有人仍然可以在到期時收回本金。

對 MSTR 來說，這堪稱雙贏：一方面它可以在不支付利息、不立即稀釋股本的情況下融資；另一方面，如果比特幣策略成功，它可以僅通過股價上漲來服務或再融資這筆債務。在這個框架下，MSTR 不只是發債融資，而是在“貨幣化波動率”，將未來上漲預期兌換爲當下的廉價資金。

Gamma Trading

Gamma Trading 是 MicroStrategy 資本結構可持續性的核心機制，尤其是在其反復發行可轉債的背景下。該公司已經發行了數十億美元規模的零息可轉債，而其主要吸引力並不在於傳統意義上的固定收益，而是來自於債券中內嵌的看漲期權（call option）價值。換句話說，投資人並非在意債券本身的利息收入，而是在意其中期權組件的交易性與波動性套利空間。

這些債券的买家並非傳統意義上的長期債權人，而是採取市場中性策略（market-neutral strategy）的對衝基金。這類機構廣泛從事所謂的 Gamma Trading（伽瑪交易），其投資邏輯不是“买入持有”，而是依賴於不斷的對衝調倉，在波動中捕捉利潤。

MSTR 中的 Gamma Trading 機制：

#基礎交易結構：

• 對衝基金买入 MicroStrategy 的可轉債（本質爲債券 + 看漲期權）；

• 同時，做空相應數量的 MSTR 股票，以保持Delta 中性（delta-neutral）。

#爲何成立？

• 如果 MSTR 股價上漲，債券中的看漲期權增值速度快於空頭股票造成的損失；

• 如果股價下跌，空頭頭寸獲利快於債券損失；

• 這種對稱性收益結構使得對衝基金可以從波動率中獲利，而不是方向性變化。

#Gamma 與再平衡機制：

• 隨着股價波動，對衝基金需不斷動態調整空頭倉位以保持 Delta 中性；

• 初始對衝按債券的 Delta 值設定，例如一張可轉債的 Delta 是 0.5，則基金會做空等值 $50 的 MSTR 股票來對衝 $100 的債券；

• 但當股價繼續波動時，可轉債本身的 Delta 也會變化（即 Gamma 的體現），基金需持續動態再平衡：

• 股價上漲，Delta 增加（債券行爲更像股票）→ 加空倉；

• 股價下跌，Delta 減少（債券行爲更像債券）→ 回補空倉；

• 這種不斷 “逢高賣、逢低买” 的對衝交易，稱爲 Gamma Trading。

• 實際中，債券 Delta 隨股價非线性變化，你需要不斷調整空頭頭寸以保持中性。

• 綠色曲线：持有可轉債的回報；

• 紅色直线：空頭股票的回報；

• 二者相減即爲淨收益 P&L；

• 在股票橫盤、位於轉換區間附近時，頻繁對衝操作反而可能導致虧損，這被稱爲 Gamma Trading 的“成本區”（圖中陰影部分）。

#對 MSTR 溢價的影響：

• 這些 Gamma 對衝者並不是長期持有者

• 當 MSTR 股票達到可轉債轉換價，Delta → 1，Gamma 降至極低；

• 若波動性下滑或價差收窄導致 Gamma 交易虧損，這些基金將會退出市場，從而削弱可轉債的需求。

#次級影響（Second-Order Effects）：

• MicroStrategy 的可轉債通常爲零票息、但久期較長 → 低 Theta（時間價值衰減）；

• 當波動性過低，Gamma 交易不再盈利，Gamma PnL ≪ Theta 損耗（時間損耗）；

• 可轉債銷售將變得困難，影響其融資能力。

Short Float 的對比說明了這一策略的主導地位：

Short float 是指公司總流通股中被做空的比例。我們觀察到，MicroStrategy 因其大量可轉債發行，導致其 short float 高企，因爲進行 Gamma Trading 的基金往往需要做空 MSTR 股票來進行 Delta 中性對衝。

相比之下，SBET 沒有發行可轉債，而是依賴 PIPE 私募融資與 ATM 按市價增發機制，缺乏可轉債+期權的結構套利機會，因此 short float 明顯較低。SBET 的融資結構也更接近傳統融資，無法吸引大規模套利型機構參與。

二、表現

我追蹤並分析了 12 家上市公司在 2025 年宣布加密貨幣資產配置後的股價反應。我們的數據集包含了公告日期前後的股價數據、K 线圖可視化以及關鍵表現指標。

2025 年首次加密金庫公告後的股價反應平均來看是爆炸性的、短期的、但仍帶來了正的累計回報。

在 12 家上市公司中，平均 1 日回報率爲 +103.17%，顯示出投資者的強烈即時反應。5 日回報率進一步飆升至 +285.92%，在第 10 日時出現回落，最終穩定在 +102.03%。雖然部分公司表現平淡甚至爲負，但其中數家公司出現了極端的股價暴漲。

示例 1：BitMine Immersion Technologies Inc.（NYSE-American: BMNR）

這是一家總部位於拉斯維加斯的區塊鏈基礎設施公司，運營工業級比特幣礦場、銷售浸沒式冷卻硬件，並在德州和特立尼達等低電價地區爲第三方設備提供托管服務。2025年6月30日，該公司通過私募配售方式發行了 5,560 萬股、每股定價 4.5 美元，共籌資約 2.5 億美元，用於擴張其以太坊金庫。

公告發布後，BMNR 股價從 4.27 美元暴漲至 161 美元高點，3日內漲幅高達 +3,674.9%。這場史詩級暴漲很可能是由於股票流通盤較小（thin float）、散戶熱情高漲和 FOMO 動能所推動。盡管隨後出現劇烈調整，兩周累計漲幅仍達 +882.4%。這一事件強調了市場對“MicroStrategy 式”高信念加密金庫策略的正面反饋。

示例 2：SharkLink Gaming Ltd.（Nasdaq: SBET）

SharpLink 成立於 2019 年，是一家在线技術公司，專注於將體育迷轉化爲下注者，其平台可根據時效性爲用戶推送體育博彩和互動遊戲優惠。該公司於 2025 年开始在資產負債表上積累 ETH，通過 PIPE（私募融資）和 ATM（按市價增發）方式融資。

股票最初反應極爲強烈：SBET 首日上漲 +433.2%，在第 4 個交易日達到 +1,747% 高點。此次飆升由加密資產配置規模以及交易背後大佬支持共同驅動。零售投資者、加密基金與投機交易者蜂擁而入，將股價推至 120 美元以上。

然而，漲勢短暫。6 月 17 日，SharpLink 向 SEC 提交了一份 S-3 注冊聲明，使 PIPE 投資者有可能轉售其股份，引發廣泛困惑。許多人誤以爲大股東正在出貨。雖然 Consensys 聯合創始人、SBET 董事長 Joseph Lubin 後來澄清“尚未有任何股份出售”，但爲時已晚：SBET 股價暴跌近 70%，幾乎抹去了公告後的大部分漲幅。

盡管出現劇烈回調，SBET 的累計漲幅仍爲 +227.2%，表明市場依然給予其 ETH 金庫战略顯著的長期價值。從高點回撤，但在隨後的幾周內該股开始重新獲得資金支持，說明市場對“以太坊作爲儲備資產”模式的信心正在回升。

示例 3：Bit Digital Inc.（Nasdaq: BTBT）

BTBT 是一家總部位於紐約的數字資產平台，成立於 2015 年，最初運營比特幣礦場，分布於美國、加拿大和冰島。

2025 年 6 月，該公司完成了一次承銷增發，籌資約 1.72 億美元，並通過出售 280 枚 BTC 的額外收入，將資本重新配置到 ETH 上，共計購买了約 100,603 枚 ETH，正式完成向以太坊質押與金庫模型的轉型，由加密資深人士 Sam Tabar 擔任 CEO。

初始市場反應較弱（首日下跌 –15%），但股價在接下來的兩周內逐步上升，最終漲幅達到+91%。這種溫和反應可能反映出市場對 BTBT 原本即從事加密挖礦業務的背景較爲熟悉。然而，+34% 的累計回報仍說明了即使是老牌加密公司，進一步擴展加密資產配置仍能獲得市場的積極認可。

示例 4：GameStop Corp.（Nasdaq: GME）

然而，GameStop（GME）在 2025 年 5 月宣布其首次購买比特幣，並計劃進一步轉型爲與加密貨幣相關的消費級遊戲基礎設施公司。盡管零售投資者高度關注，加上這家文化級 meme 股進軍加密資產的象徵意義巨大，GME 在公告後的第5天和第 10 天回報均爲負。這種表現差異揭示了一個核心洞見：僅靠加密利好消息，並不足以持續推高股價。

GameStop 的比特幣布局遭到市場質疑，原因在於其零售業務持續萎縮，而這次轉型是在公司多次战略轉向（如門店、NFT、元宇宙等）之後進行的。

它未能維持上漲趨勢，反映出市場對其基本面和战略不確定性的質疑。公司的核心營收依然在下滑，管理層除了“买比特幣”之外並未提出實質改革方案。傳遞出的信息也很混亂，從門店、NFT、元宇宙再到如今的加密貨幣，战略搖擺不定，嚴重削弱了市場信心。

加密貨幣資產配置趨勢

除了比特幣，越來越多的公司开始將以太坊（ETH）作爲其加密貨幣儲備的主力資產。原因是多方面的。首先，以太坊被廣泛認爲是現實世界資產（RWA）代幣化平台的底層基礎設施，包括 Ondo、Backed Finance 和 Centrifuge 等協議均在以太坊結算層上構建面向機構級的金融產品。這使 ETH 成爲押注“傳統金融上鏈”趨勢公司的战略性儲備資產。

其次，與比特幣不同，以太坊是可質押生息的、DeFi 可組合的資產，持有者可通過參與網絡安全獲得約 3–4% 的年化收益。這使 ETH 具備了可編程、可生息的資金特性，對於尋求優化闲置現金回報的 CFO 來說具有很強吸引力。

2025 年 7 月 14 日，BTCS 通過 Aave（一家去中心化借貸協議）借入了 234 萬 USDT，再加上部分自有現金，合計購入了 2,731 枚 ETH，價值約 824 萬美元，進一步擴大其以太坊持倉。這筆槓杆交易使得 BTCS 的 ETH 總持倉達到 31,855 枚，公司整體的加密+現金市值提升至 1.006 億美元。

這個案例清楚展示了以太坊在 DeFi 中既是抵押品又是資本的獨特雙重角色。比特幣更多地是“冷錢包”式的被動資產，或需通過包裝（wrap）才能參與 DeFi；而 ETH 是原生可組合資產，企業可以在不出售資產的情況下，將其用於借貸、質押或參與收益協議。

以太坊現貨 ETF 的推出進一步增強了機構對 ETH 的信心和流動性，淨申購流入表明主流金融市場正逐步接受 ETH。因此，SharpLink（SBET）、Bit Digital（BTBT）甚至一些非上市公司也在調整資產負債表，增加 ETH 持倉，這不僅是投機性押注，更是在表達一種關於“以太坊是去中心化資本市場底層設施”的長期信仰。

這種趨勢標志着加密企業資產配置战略的重大轉變：從“比特幣=數字黃金”到“以太坊=數字金融基礎設施”。

以下是幾個這種多樣化配置的案例：

• XRP 作爲儲備資產： VivoPower International（納斯達克代碼：VVPR）於 2025 年 5 月募集 1.21 億美元，由一位沙特王子領投，成爲首個採用 XRP儲備战略的上市公司。不久後，新加坡的 Trident Digital Holdings（TDTH）宣布計劃發行最多 5 億美元股票以建立 XRP 儲備；中國的 Webus International（WETO）也提交申請，將 3 億美元投入 XRP 持倉，並計劃將 Ripple 的跨境支付網絡整合進其業務體系。這些舉動受 Ripple 在美國獲得法律合規地位的影響，市場反應不一，雖然 XRP 在 2025 年中上漲，但相關個股表現分化，但這些行動表明，加密資產配置正在超越 BTC 和 ETH 的傳統雙主线。

• 萊特幣（LTC）儲備： MEI Pharma（MEIP） 是一家小型生物醫藥公司，在  2025 年 7 月意外宣布轉型，通過萊特幣創始人 Charlie Lee 和 Litecoin 基金會參投的方式，融資 1 億美元，創建第一個 機構級的 LTC 儲備方案。這項計劃同時伴隨着管理層更替（Lee 加入董事會），市場認爲這是嘗試用加密資本爲困境中的生物醫藥行業注入新動能。該股在“生物醫藥 + 萊特幣”消息發布後股價暴漲，但因投資者對其最終商業模式存疑，股價波動劇烈。

• HYPE Token 儲備： 更加“異類”的案例來自 Sonnet BioTherapeutics（SONN），該公司於 2025 年 7 月宣布一項規模 8.88 億美元的反向並購，成立 Hyperliquid Strategies Inc.，計劃將 5.83 億美元的 HYPE 代幣納入公司資產負債表。該交易由 Paradigm 和 Pantera 等主流加密風投支持，旨在打造全球最大的 HYPE 代幣持有上市實體。SONN 在公告後股價暴漲（因 HYPE 是熱門代幣），但分析人士指出其結構復雜、代幣本身尚處早期階段。類似地，Lion Group（LGHL） 也獲得 6 億美元授信額度，用於儲備 HYPE、Solana 和 Sui 等代幣，打造多資產的加密金庫。

三、Saylor 何時會賣幣？

Michael Saylor 曾公开宣稱 MicroStrategy 將會“永遠 HODL”其比特幣資產，也就是說，公司根本無意出售其 BTC 儲備。事實上，MicroStrategy 甚至修改了公司政策，正式將比特幣確立爲其主要的國庫儲備資產，意味着這是一個極其長期的持有計劃。然而，在現實的公司財務世界裏，“永遠不賣”並不是絕對。某些情境下，MicroStrategy 可能會被迫出售部分比特幣。理解這些潛在情境非常關鍵，因爲它們構成了整個“MicroStrategy 作爲比特幣代理資產”投資邏輯中的風險因子。

以下是一些可能挑战 MicroStrategy 決心，並“迫使”其出售 BTC 的情境：

• 在緊縮信貸市場下出現重大債務到期：MicroStrategy 當前有多筆債務未償，包括到期時間爲 2028 和 2030 年的可轉債（此前已經用發行股票的方式贖回了 2025 和 2027 年的債券），也可能包括其他貸款。通常，公司會通過再融資來償還舊債——發行新債或新股。2025 年初，MicroStrategy 成功地用股票贖回了 2027 年的可轉債，避免了現金支出。但設想一種情況：2028 年，比特幣深陷熊市，MicroStrategy 股價大跌，利率又高（新融資成本太貴），此時如果有 5–10 億美元的債務到期，公司可能會面臨現金流危機。

• 在這種情況下，傳統資本市場可能會“關閉”大門，尤其當隱含波動率（IV）過低，導致沒有投資者愿意买入嵌入期權價值的可轉債，MicroStrategy 最擅長的融資工具將失效。

• 面對這樣的信貸緊縮，公司很可能只能賣掉部分 BTC 來還債，就像“被迫平倉”一樣。雖說 MicroStrategy 擁有規模巨大的 BTC（截至 2025 年價值超 700 億美元），但一旦動用，市場信心勢必動搖。這種賣出很可能是最後的選擇，僅在所有其他融資途徑都失敗時才會進行。

• 高昂的利息負擔或優先股分紅壓力：MicroStrategy 的融資結構雖然靈活，但也並非沒有代價。2025 年，公司面臨的固定支出包括：

• STRK 年利率 8%（可用現金或股票支付）

• STRF 年利率 10%（必須現金支付，違約有罰金）

• STRC 月度利率 9–10%（現金支付，董事會可調整）

• 可轉債利息（如 2030 年票息爲 0.625%）

總計每年固定負債超過 1.8 億美元，並且可能隨着後續融資繼續上升。

• 如果 MSTR 股價低迷，直接發股融資將造成嚴重稀釋。

• 如果進入加密寒冬，MicroStrategy 可能會因維持 STRF、STRC 的現金分紅而持續燒錢。如果 BTC 長期低迷，公司槓杆結構變得危險。董事會可能會決定出售一部分比特幣來“买時間”，爲未來一到兩年的利息或分紅提供現金流。這雖然違背初衷，但總比違約或觸發 STRF 累積違約機制要強。

• 如果利率持續上升怎么辦？那么所有未來融資都會變貴：

  新發行優先股必須提供更高收益（例如 >10%）才能吸引投資者；

  可轉債必須搭配更高的隱含波動率才能被市場接受（熊市中往往難以達成）；

  如果 MSTR 股價低迷，直接發股融資將造成嚴重稀釋。

換句話說，資本成本上漲，但收入並無增長，BTC 又處於低位。

總結：MicroStrategy 只有在極端壓力或战略轉向下才可能賣幣。這些情景多與財務壓力有關：債務難以展期、資本成本過高或市場對公司估值折價。正常情況下，Saylor 的策略是持續买入或持有，而非出售。事實上，公司早已展現出這種堅定：在 2022–2023 年加密市場暴跌時，MicroStrategy 並未像 Tesla 一樣出售 BTC。而是在二級市場悄悄回購了部分可轉債，實現了“打折還債”，在任何時候都優先選擇其他手段，也不愿出售比特幣，因爲一旦賣幣，整個“比特幣國庫”的故事就會崩塌，市場信仰也將隨之動搖。

四、總結

MicroStrategy（MSTR）开創了一種全新的公司金融模式，將一家上市運營公司直接轉化爲加槓杆的比特幣持倉工具。通過激進運用資本市場工具，特別是零息可轉債，MSTR 實現了將其股票波動性金融化，從而在不依賴主營業務現金流的前提下，積累了超過 60 萬枚比特幣。

其核心機制簡潔而強大：當公司股價相對於 BTC 淨資產（mNAV）存在溢價時（即 mNAV > 1），通過發行股票或可轉債（如“21/21”或“42/42”計劃）融資，然後將所得資金全部換成 BTC。由於 MicroStrategy 的股價長期高於其 BTC 市值，該循環模式得以持續，並實現了邊融資邊增加“每股持幣量”。

在這個模型中心，可轉債起到了關鍵作用：它結合了債券的下行保護（債底）與股票的上行潛力（嵌入的看漲期權）。在高波動環境下（如 2025 年），投資者甚至愿意接受0% 利息，只因期權價值足夠高。實質上，MSTR 不只是發債融資，而是在“出售波動率”，而且是以溢價賣出。市場愿意爲這種未來增長潛力提前付錢，使得公司能夠在不支付利息、不立即稀釋股東的前提下，源源不斷地融資买幣。

但這種模式也存在局限：一旦隱含波動率收縮（無論是由於市場成熟，還是 BTC 缺乏動能），嵌入式期權價值會下降，未來再發行可轉債的吸引力將大幅降低，公司將不得不依賴傳統融資方式，或者在債務到期時用現金償還。同時，支撐 MSTR 融資生態的“Gamma 交易者”與波動套利者是機會主義者，一旦波動率降低或市場情緒轉變，對其證券的需求可能迅速枯竭。這種不是“Delta 風險”（大家都知道 MSTR 是 BTC proxy），而是“低 Gamma 風險”，即小幅的波動預期變化就能導致整個融資機制失效。

盡管如此，投資 MicroStrategy 已成爲機構基金與散戶的新趨勢，他們將其視作比特幣上漲的交易替代品。這種投機心理在鏈上也有體現：用戶不斷購买與“加密國庫公司”相關的 meme 代幣，或交易 MSTR、SBET 之類的股票來押注敘事。無論是傳統市場還是 DeFi，背後的邏輯都是一致的：加密國庫公司代表了一種高波動、高槓杆的 BTC 替代敞口，如果時機把握得好，回報甚至超過原始資產本身。

簡而言之，MicroStrategy 不只是採用了比特幣作爲儲備，而是圍繞比特幣構建出一套全新的金融結構。它是第一個成功的“加密國庫公司”，並可能定義未來企業如何進行國庫資產配置、波動率變現與股東價值創造的新範式，在這個比特幣主導的金融世界中立下標杆。