我們正走向後 Hyperliquid 世代嗎？從流動性與風險拆解去中心化交易所發展

本輪週期幣安因諸多因素被社群詬病，但仍無損他全球最大交易所的地位。其他中心化交易所 (CEX)也冒出不少爭議，而 Hyperliquid 發幣後一躍成為鏈上交易所霸主。隨著 H 兵衛 (Hyperliquid 社群) 崛起，筆者想從流動性丶風險兩大方向探討，我們正走向鏈上交易所再起的後 Hyperliquid 世代了嗎？既有中心化交易所又有哪些難以打破的護城河？

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交易所的護城河：流動性

根據火幣共同創辦人杜均的說法，GMGN 這類交易 BOT，本質是券商，而交易所的護城河在於流動性。聊到流動性，關鍵莫過於做市商 (Market Maker)。一般來說他們的工作是提供流動性，確保價格的波動趨於平滑。並且在 CEX丶DEX 中套利，以及賺取價差和手續費補貼。

Binance丶FTX丶Hyperliquid 的創辦人都是高頻交易丶做市商背景出身的。回到流動性問題，衍生品交易最基本的原理是「每個空頭倉位都對應等量多頭倉位」，意即假設現在掛一個 BTC 多單，同時要有匹配的空單才能完成訂單，這就是流動性。如果熟悉 CEX 的朋友沒有概念，找個 Perp DEX 挑個小幣下單就懂了，要嘛掛單成交不了，要嘛滑價過大。

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回到交易是空頭要對應等量多頭的概念，有時候趨勢明顯了，空軍與多軍的倉位無法匹配，這時交易所會把你的倉位自動減倉，某方面來說這也可以算是流動性不足的問題。

KOL 給出簡易方式判斷是否為內部做市

這輪的造富效應集中在鏈上，尤其是迷因幣如雨後春筍般爆發。幣安最常被詬病的就是上幣速度跟不上新熱點，從何一的說法來看一大部分是監管問題，不過在推出幣安 Alpha 後得到改善。但另一方面，到底誰要當這些迷因幣的交易對手方？其他競品上幣很快，所以確實是可以在這些小所做一些操作。這時候就聊到流動性的另一個作法了，內部做市。

內部做市又稱為對賭所丶客損所，簡單來說在這種交易所做交易，就是交易所與你對賭。畢竟開賭場，賭客機率賴看是十賭九輸。之所以有些交易所那麼介意被稱為客損所，就是因為在這裡做交易就如同拔獅子鬃毛，賭客的利益跟交易所本身是相對的。你賺的錢是從交易所那裡拿走的，一般情況下交易所是賺錢的，但如果是非正常交易事件呢？

量化交易起家的 KOL @iamdoublewan 給了一個簡單的判斷方式：如果你看到一家二三線交易所，訂單簿深度卻比 OKX 還要好，高機率是對賭所。

所以我們總結一下，關於流動性解方。如果是中心化交易所：一個作法是引入第三方做市商像是 Kronos丶Jump Trading丶HRT。另一個作法是客損所，交易所自己不止提供交易場所，更下來做莊。當然大部分可能是兩種都有。

Hyperliquid 結合訂單簿及 LP 交易機制

Hyperliquid 大概是這個週期社群最強大的存在，H 兵衛的凝聚力堪稱信仰。Hyperliquid 的崛起與下列幾點脫不了關係：

1. 在反 VC 的市況下，沒有任何投資人卻能營運一間交易所。
2. 對 Hyperliquid 的估值是交易所加上公鏈。
3. 創辦人 Jeff 是量化交易巨頭 HRT 出身。
4. 對應沒營收的 VC 幣，有實際獲利能力並引入回購機制。
5. 堪稱 2024 甚至本週期最豪邁的空投，散戶相當於極低成本成為一間交易所股東，這樣下來社群信仰的網路效應是十分可怕的。

但早在 Hyperliquid 之前，就有 GMX丶dydx 這樣的 Perp Dex。為何 Hyperliquid 能夠脫穎而出呢？這裡就要提到 Dex 對於流動性的解方了。

• dydx 採用訂單簿系統，其實就是傳統金融及中心化交易所的交易系統，在這套系統下流動性仰賴市場參與者 (用戶及做市商) 掛單。
• GMX 則是引進 LP 概念，簡單來說用戶存錢進 LP，如果有人在 GMX 做交易，LP 就會作為用戶的對手方。

某方面來說 LP 相當於 CEX 的客損所，但與交易者對賭的也是用戶提供的 LP，收益也是進 LP 口袋。在這部分由於提供交易平台的 GMX 並不直接與散戶對賭，相對沒爭議。使用 LP 系統的好處是成交價格不看掛單價格，而是看預言機價格，相對彈性。

而 Hyperliquid 是鏈上訂單簿結合 HLP，按照價格丶掛單時間優先匹配訂單簿，若掛單無法匹配再由 HLP 作為對手方。

交易上鏈及公平參與成最大關鍵

講完幾個常規機制，聊聊我的感受。問問自己，我們為什麼需要鏈上交易所呢？畢竟現實是使用者體驗也好，流動性也好，頭部中心化交易所還是有絕對優勢。我想了幾點：

1. 交易上鏈，比在交易所伺服器裡透明多了。除了被 CEX 插針以外，如果有 KOL 聲稱自己很懂交易，要不要乾脆來 Hyperliquid 實盤一下？這裡延伸透明的重要性，協議有突發事件？被駭？在數據上鏈的情況下，散戶與協議方能減少資訊落差。有一案例是穩定幣協議 Resolv Labs，使用資費套利策略，並將部分空頭倉位建立在 Hyperliquid，讓大家可以追蹤部位健康度。
2. 散戶也能透過 LP 機制成為莊家，相較中心化交易所，更為公平。
3. 無需 KYC (儘管對我來說沒差 但世界上確實蠻多這種需求)。
4. 可以用來交易生態系裡的小幣。

(誰是下一個 Ethena ？一文帶你認識兩大期限套利策略穩定幣協議 USDX 及 Resolv)

JELLY 事件凸顯 LP 機制風險

大家常常說去中心化交易所，但是否太常把去中心化與上鏈放在一起了？不過我認為實務上討論去中心化，應該是程度問題，而不是二元化的討論。以 Hyperliquid 來說，確實仍有很大程度的人為介入，但對於現階段的協議來說可能也是必要的，畢竟以 JELLY 事件來說，不人為介入可能 HLP 就破產了。

(Hyperliquid 短時淨流出 1.4 億鎂，$HYPE 跌超 25%，復盤 JELLYJELLY 事件始末)

順便用 JELLY 事件來聊聊風險承擔的問題，JELLY 事件是某地址在 Hyperliquid 上建立 $JELLYJELLY 空單，同時拉擡現貨價格。這時空單面臨清算，HLP 接管該倉位。不管 CEX 還是 Hyperliquid 的機制上，都會由 LP 接管，因為關閉空頭倉位等同於在市場上做買入的動作，但此時 JELLY 價格暴漲，沒有足夠的空頭倉位匹配。

HLP 接管該倉位後，莊家持續拉盤， 短短一小時上漲 457%。最終 Hyperliquid 決定拔網線回滾交易。這件事凸顯了 LP 機制在交易小幣時，很容易被找到漏洞掏空池子。不過類似的事件在 CEX 也可能發生，但你可能不會知道，因為不像在 Hyperliquid 一樣透明。在訂單簿系統下這些交易風險完全由市場參與者 (做市商丶散戶)承擔。

(Bitget 執行長 Gracy Chen：Hyperliquid 可能是 FTX 2.0，JELLY 事件衍伸出什麼機制問題？)

從業人員：訂單簿結合 LP 事實上存在價差風險

筆者詢問來自 Typus Finance 的 Kyrie 為何 Typus 選擇 LP 機制，而非 Hyperliquid 的訂單簿綜合 LP，畢竟 Sui 上有 Deepbook，理論上這不是增加流動性嗎？

他說因為訂單簿結合 LP 實務上要先匹配訂單簿的流動性，匹配不了才用 LP 作為對手方。同時間可能在其他交易所建立部位，確保 LP 仍是中性的。但綜合的機制在價格變動過大的情況下，可能用戶建立部位的價格，跟 LP 將部位風險外拋的價格會存在落差。

在去中心化合約交易所建立多單時，會先花一點點時間匹配訂單簿是否有賣單能匹配，若沒有 LP 會建立相等賣單來匹配。這時可能需要再一點時間到另一個交易所建立倉位大小一致的買單，來確保 LP 不是赤裸裸的持有特定方向的訂單。這裡說的一點時間可能都是不到一秒內的事，但光這 0.1 秒報價就大有不同了，而純粹的 LP 策略可以減少其中風險。

鏈上市場對做市商較無吸引力

話題拉回來，前面提到中心化交易所引進第三方做市商提供流動性，去中心化合約交易所就沒有做市商嗎？其實還是有，但受限於：

1. 做市商本身的風控機制，要增加一條鏈的業務不是像散戶那麼容易。
2. 其實目前做市商都有在做鏈上交易，但以跨交易所套利交易為主。
3. 會在鏈上交易的，基本上都有相當交易經驗了。因此做莊收益不若中心化交易所那麼高。可以參考目前幾個去中心化交易所的 LP 年化報酬都在 13% 上下。

Lighter 主動做市丶Jupiter 結合投資組合

筆者最近簡單研究了幾個去中心化合約交易所，Surf Protocol 暫時沒看到太多談及機制的部分，但貌似是走 LP 的路線，不過似乎目前散戶還沒辦法投錢進 LP？該協議主要還是改變交易所獲利模式，不收手續費，但贏錢要分潤。另外先前曾介紹，結合 MegaETH 的高性能來運作鏈上訂單簿的交易所 GTE 也即將上線合約交易。

(當 Vitalik 青睞的世界電腦 MegaETH 遇上做市商矚目的新世代 DEX，GTE 完成社群融資)

同樣聲勢浩大的還有 a16z 投資的 Lighter，也是訂單簿結合 LP 的組合，比較特別是 Lighter 的 LP 不是被動做市，而是由管理人主觀操作。目前該產品需要邀請碼，在少量用戶情況下，LP 資金卻已經有 2000 萬美元規模了，挺值得關注，並且聽聞即將有大利好公佈。

Solana 最大去中心化交易所 Jupiter 也是使用 LP 機制，JLP 代幣由 SOL丶ETH丶WBTC丶USDC丶USDT 組成，同樣充當用戶的對手方，主要是目前 Jupiter 的合約也只開 SOL丶ETH丶WBTC。JLP 代幣價值來自交易者的獲利和虧損丶資金池開倉費、平倉費、價格影響費、借款費、交易費產生費用的 75%，以及旗下資產的價值變動。儘管目前 U 本位 APY 約 18.5%，但 JLP 價格自最初的 1.47 漲至最高點 4.85。

Ostium 雙層流動性設計，使 LP 與交易者利益一致

還有一個有趣的產品是 Ostium，主要是將傳統金融產品上鏈做合約交易。其背後投資人包含前 a16z 合夥人丶Coinbase 技術長 Balaji Srinivasan 及 Alliance DAO 等。看到這個產品筆者最直觀的問題是非傳統金融交易時段如何處理？Ostium非交易時段僅能掛限價單，不開放市價下單。

至於 Ostium 如何解決流動性問題？Osmium 也是走類似 LP 機制，比較不一樣的是 Osmium 將交易對手方分成兩層：Liquidity Buffer (緩衝池)。當交易者虧錢時，他們的損失會注入這個緩衝池。反之，當有交易者賺錢時，平台優先從這個緩衝池拿錢來付給他們的盈利。

因此在一般情況下，交易者的盈虧都由這個緩衝池來消化。虧損累積進池子，盈利從池子出。隨著時間推進，緩衝池可能會累積一筆資金 (來自交易者淨虧損和各種手續費)，作為將來支付給贏家交易者的儲備。值得一提的是，LP 是無法直接存取這個緩衝池的資金的，它純粹是系統自有的一個盈虧緩衝帳戶。

基本上只有在緩衝池破產的情況下 LP 才會下場做交易對手方，平時則是坐享 50% 開倉費用及 100% 清算費用。從 LP 的角度看，他們平時更像是平台的流動性提供者以及保險人，享受穩定的費用收益，同時承擔著黑天鵝時刻充當對手方的風險。這種安排相當於給 LP 上了一把「安全閥」，平常不直接對抗交易者，只在必要時才上場。

有了 Liquidity Buffer 做緩衝，LP 不需要每筆交易都去承擔盈虧，而是主要靠交易量來賺錢 (手續費)。這代表 LP 更關心平台交易活躍度而非交易者個人盈虧。當交易量上升、用戶增多時，LP 收到的費用也增加，大家都開心。對交易者而言，平台並沒有從他們的虧損中直接獲利的強烈動機，反而更希望他們多交易、長期留下來。可以說，Ostium 嘗試將 LP 和交易者的利益綁定在同一條船上

Hyperliquid 一年能賺超過 5 億美元

作為總結，Hyperliquid 之所以能掀起熱潮，散戶認為相對公平還是重點。從交易上鏈減少散戶與交易所的資訊落差，到參與籌碼的公平度，都是前所未見的。加上無 VC 融資，本身又有盈利能力，再用來回購代幣，與 VC 搞的高 FDV 代幣無盈利能力專案做出明顯對比。根據 DefiLlama 數據，Hyperliquid 一年盈利估計高達 5.2 億美元。

LP 機制之於訂單簿，確實解決流動性不夠充裕的訂單簿問題，也變相提供散戶參與市場的機會。但 JELLY 事件也顯現 LP 機制在應對小幣時的漏洞，但我相信好的機制本就是不斷修正。至少，Don’t Die。

不過撇除機制以外，去中心化合約交易所在資產的主動性上仍遜於 CEX，就像 Binance 能不斷讓專案提供代幣 TGE，讓平台代幣變金鏟子，並提升用戶人數。在這點上 Hyperliquid 仍略佔下風，但本輪造富效應回到鏈上，對 Hyperliquid 來說是好事，Hyperliquid 同樣也有透明的拍賣上幣機制。

其他問題還包含：對習慣中心化交易所的用戶來說仍不夠用戶友善。不上架小幣的話，在交易品項上沒有優勢。上架小幣又存在幣價操縱的風險。不過 Hyperliquid 近一週 323 億美元交易量，丟在中心化交易所已算是前段班表現。更重要的是，在公平丶無VC參與丶機制完善性上仍後無來者。或許可重點觀察 HyperEVM 的生態。

風險提示

加密貨幣投資具有高度風險，其價格可能波動劇烈，您可能損失全部本金。請謹慎評估風險。

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