警惕貼現率風險：AAVE、Pendle、Ethena的PT槓杆收益飛輪的機制和風險

作者：@Web3_Mario

摘要：最近工作略繁忙，因此耽擱了一段時間的更新，現重新恢復周更的頻率，也感謝各位摯友的支持。本周發現了在DeFi領域有個有趣的策略受到了廣泛的關注與討論，即利用Ethena的質押收益憑證sUSDe在Pendle中的固定收益憑證PT-sUSDe爲收益來源，並借助AAVE借貸協議作爲資金來源，進行利率套利，獲取槓杆收益。在X平台中的一些DeFi Kol對這個策略都做了比較樂觀的評價，但筆者認爲當前市場似乎忽視了該策略背後的一些風險。因此有一些心得體會，與諸君分享。總的來說，AAVE+Pendle+Ethena的PT槓杆挖礦策略並非無風險套利策略，其中PT資產的貼現率風險仍然存在，因此參與用戶需要客觀評估，控制槓杆率，避免爆倉。

PT槓杆收益的機制解析

首先先來簡單介紹一下這個收益策略的機制，熟悉DeFi的朋友們應該知道，DeFi作爲一種去中心化金融服務，相比與TradFi的核心優勢就是利用智能合約承載核心業務能力而帶來的所謂“互操作”優勢，而大部分DeFi精通者，或者說DeFi Degen的工作內容通常有三個： 

1. 發掘DeFi協議間的利差套利機會；

2. 尋找槓杆資金來源；

3. 發掘高利率低風險收益場景； 

而PT槓杆收益策略則較爲全面的體現了這三個特徵。該策略涉及到三個DeFi協議，Ethena、Pendle和AAVE。這三個都是當前DeFi賽道中的熱門項目，在這裏只做簡單介紹。首先Ethena是一個收益型穩定幣協議，通過Delta Neutral的對衝策略，低風險的捕獲中心化交易所中永續合約市場中的空頭費率。在牛市時，由於散戶投資者的做多需求極度旺盛，因此愿意承擔較高的費率成本，因此該策略的收益率較高，其中sUSDe是其收益憑證。Pendle則是一個固定利率協議，通過合成資產的方式，將浮動收益率的收益憑證token分解成具有類似零息債券的Principal Token（PT）和收益憑證（YT），若投資人對未來利率變化較爲悲觀，可通過出售YT（也可以說購买PT）的方式提前鎖定未來一段時間內的利率水平。而AAVE則是一個去中心化借貸協議，用戶可以將指定的加密貨幣作爲抵押品，並從AAVE中借出其他加密貨幣，以實現增加資金槓杆、對衝或做空等效果。 

而該策略正是對三個協議的整合，即利用Ethena的質押收益憑證sUSDe在Pendle中的固定收益憑證PT-sUSDe爲收益來源，並借助AAVE借貸協議作爲資金來源，進行利率套利，獲取槓杆收益。具體流程如下，首先用戶可以在Ethena處獲取sUSDe，並通過Pendle協議將其完全兌換爲PT-sUSDe鎖定利率，接下來將PT-sUSDe存入AAVE作爲抵押品，並通過循環貸的方式，借出USDe或其他穩定幣，重復上述策略，增加資金槓杆。而收益的計算則主要由三個因素決定，PT-sUSDe的基礎收益率，槓杆倍數，AAVE中的利差。 

該策略的市場現狀與用戶參與情況

該策略的火爆要追溯到作爲資金量最大的借貸協議AAVE對PT資產作爲抵押品的認可，釋放了PT資產的融資能力。事實上在此之前，其他DeFi協議早已支持PT資產作爲抵押品，例如Morpho、Fuild等，但AAVE憑借着更充裕的可借出資金，可以提供更低的借款利率，放大了該策略的收益率，且AAVE的決策更具有標志性意義。

所以自從AAVE支持PT資產後，質押資金快速上升，這也說明了該策略收到了DeFi用戶，特別是一些巨鯨用戶的認可。目前AAVE共支持兩種PT資產，PT sUSDe July和PT eUSDe

May，目前總供應量已經達到了約$1B。

而目前支持的最大槓杆倍數則可以根據其E-Mode的Max LTV計算，以PT sUSDe July爲例，該資產作爲抵押品在E-Mode模式下的Max LTV是88.9%，這意味着通過循環貸，理論上可以將槓杆率做到約9倍。具體計算流程如下圖所示，也就是說當槓杆最大時，在不考慮Gas、循環貸帶來的閃電貸或資金兌換成本外，以sUSDe策略爲例，理論上策略的收益率可以來到60.79%。而且這個收益率不包含Ethena積分獎勵。

接下來我們看一下實際參與者分布，仍然以AAVE上的PT-sUSDe資金池爲例。總量450M的供應量共由78個投資者提供，可以說巨鯨佔比很高，且槓杆率不小。

以排名前四位的地址來看，第一位的0xc693...9814账戶的槓杆率爲9倍，本金約10M。第二位的0x5b305...8882账戶的槓杆率爲6.6倍，本金約7.25M，第三位的analytico.eth的槓杆率爲6.5倍，本金約5.75M，第四位的0x523b27...2b87账戶的槓杆率爲8.35倍，本金約爲3.29M。

因此可以看到投資者大都愿意爲該策略配置較高的資金槓杆，然而筆者認爲或許市場有點過於激進和樂觀，這種情緒和風險認知的偏差將容易造成大規模的踩踏性清算，因此接下來我們來分析一下該策略風險。

貼現率風險不可忽視

筆者看到大多數DeFi分析账戶會着重強調該策略低風險的特性，甚至標榜爲無風險套利策略。然而事實並非如此，我們知道槓杆挖礦策略的風險主要有兩種：

1. 兌換率風險：當抵押品與借款標的的兌換率變小，會有清算風險，這比較好理解，因爲這個過程抵押率將變低。

2. 利率風險：當借款利率升高，有可能導致策略整體收益率爲負。

而大部分的分析會認爲這種策略的兌換率風險極低，因爲作爲較爲成熟的穩定幣協議，USDe經歷過市場考驗，其價格脫錨的風險較低，因此只要借款標的爲穩定幣類型，兌換率的風險較低，即使脫錨出現，只要借款標的選擇爲USDe，相對兌換率也不會出現大幅度的下降。

然而這個判斷卻忽略了PT資產的特殊性，我們知道借貸協議最關鍵的功能是必須做到及時清算，以避免出現壞账。然而PT資產存在存續期的概念，在存續期內，若想提前贖回本金資產，只能通過Pendle提供的AMM二級市場進行貼現交易。因此交易將會影響PT資產的價格，或者說影響PT收益率，因此PT資產的價格是隨交易在不斷變化的，但大致方向將會逐步逼近1。

在明確了這個特徵之後，我們來看下AAVE對PT資產價格oracle設計方案。事實上在AAVE支持PT之前，該策略主要利用Morpho作爲槓杆資金來源，在Morpho中，針對PT資產的價格預言機採用了名爲PendleSparkLinearDiscountOracle的設計。簡單來講，Morpho認爲在債券存續期內，PT資產相對於原生資產將按照固定的利率獲取收益，並忽略市場交易對利率的影響，這就意味着PT資產相對於原生資產的兌換率是不斷线性增大的。因此自然可以忽略兌換率風險。

然而AAVE在針對PT資產oracle方案的研究過程中，認爲這並不是一個好的選擇，因爲該方案在PT資產存續期內，鎖定了收益率且不可調整，這就意味着該模型事實上無法反應市場交易或PT資產的底層收益率變化對PT價格帶來的影響，而若短期內市場情緒對利率變化看多，或底層收益率出現了結構性上升的趨勢（例如激勵代幣價格大漲、新的收益分配方案等），可能會導致Morpho中PT資產的oracle價格遠高於真實價格，這就容易導致壞账的產生。而爲了降低這個風險，Morpho通常會設置一個遠高於市場利率的基准利率，這就意味着Morpho會主動壓低PT資產的價值，設置一個更寬裕的波動空間，而這又會導致資金利用率不高的問題。

而AAVE爲了優化這個問題，採用了鏈下定價的解決方案，盡可能的能夠使預言機價格能夠跟隨PT利率結構性變化的步伐，又可以規避短期內的市場操控風險。在這裏我們不展开討論技術細節，在AAVE的論壇中有專門針對這個問題的討論，感興趣的小夥伴也可以在X與筆者一起探討。在這裏只把AAVE中PT Oracle可能的價格跟隨效果呈現一下。可以看到在AAVE中，Oracle價格表現將類似與分段函數，對市場利率進行跟隨，這相對Morpho的线性定價模型，具有更高的資金效率，同時也較好的緩解壞账風險。

所以這就意味着，如果PT資產的利率出現結構性調整時，或短期內市場對利率變化有一致性方向時，AAVE Oracle將會跟隨這種變化，因此這就爲該策略引入了貼現率風險，即假設PT利率因某些原因升高，PT資產價格將隨之下降，該策略過高的槓杆率可能會有清算風險。所以我們需要明確AAVE Oracle對PT資產的定價機制，才可以做到理性調整槓杆，在風險與收益之間有效平衡。在這裏把一些關鍵特徵羅列一下，供大家思考：

1. 由於在Pendle AMM的機制設計中，隨着時間的推移，流動性將會向當前利率集中，這就意味着市場交易帶來的價格變化將越來越不明顯，也可以說滑點越來越小。因此到期日約臨近，市場行爲帶來的價格變化將越來越小，而針對這個特性，AAVE Oracle設置了heartbeat的概念，用於表示價格更新的頻率，越臨近到期日，hearbeat越大，更新頻率越低，也就是說貼現率風險越低。

2. AAVE Oracle將遵循1%的利率變化作爲價格更新的另一個調整因子，當市場利率與Oracle利率出現1%的偏差，並且偏離時間超過hearbeat時，會觸發價格更新。因此這個機制也爲及時調整槓杆率，避免清算提供了一個時間窗口。因此對於該策略的使用者來說，盡量做到監控利率變化，並機制調整槓杆率。