Cycle Trading：比特小鹿（Btdr.US）2025年一季度業績點評

來源：Cycle Trading

事件：

比特小鹿（Btdr.US）發布2025財年第一季度報告。公司一季度實現營業收入7010萬美元，同比下降41.3%，環比提升1.6%。其中，自營業務收入爲3720萬美元，同比下降10.4%；綜合毛利潤爲負320萬美元，毛利率爲-4.6%，主因爲不丹枯水期導致電價上升，小鹿短暫關閉不丹礦場所致，但二季度進入豐水期後，電價已回到0.042美元/kwh的水平；Seal礦機銷售410萬美元，標志公司礦機銷售正式开始。調整後的EBITDA爲負5610萬美元，2024年同期爲正2730萬美元。淨利潤爲4.1億美元，主要爲2024年四季度計提的可轉換票據（4.487億美元）以及泰達期權（0.584億美元）的公允價值衝回所致。

點評：

1.小鹿25年一季度預付账款進一步上升至3.82億美元（2024年四季度爲3.1億美元），當前所能獲得最大流片量所需金額已全部覆蓋。Seal02礦機已進入出貨階段，後續自營及銷售節奏將卻決於競爭對手價格策略，若競爭激烈將優先考慮點亮自營礦場；Seal03礦機也在一季度完成流片，目前仍在測試階段，預期2025年三季度末四季度將正式進入自營礦場的布置和銷售階段。

2. 對於美國的關稅战。小鹿將在二季度完成北美組裝廠的建設，之後北美區銷售將來自於本地化組裝，盡管成本上升近10%，但相較目前東南亞關稅而言，幾可忽略不計。而東南亞組裝廠則會滿足非美地區礦場的需求。

3. 小鹿全球電力基礎設施建設保持快速，預計二季度末，全球可用電力容量將接近1.6GW，並於今年末達到1.8GW。

4. 小鹿截至4月自營礦場哈希已達到12.5Eh/s，預計10月將上升至40Eh/s，預計25年底將超過40Eh/s。公司最新Seal01和Seal02礦機於三月才上线自營礦場，但總體挖礦成本仍低於同業（包括Mara，CLSK等）至少20%以上，全面替換老舊礦機後，成本優勢將進一步顯現，單月產出於二季度开始將呈現指數級上升趨勢。

投資建議：比特幣價格近期重回升勢，有望突破前期10.9萬美元/枚的歷史新高價格。美國貿易战以來，美元走勢承壓，比特幣作爲替代資產，开始顯現其類黃金的避險屬性。美聯儲也在近期开始採用“平均通脹”政策，有望提前至6月降息，全年降息幅度預期提升至三次（此前爲一次），對比特幣價格均形成正面支撐。比特小鹿在經歷去年四季度及今年一季度的經營過渡期後，將迎來重要時刻，礦機研發速度和自營礦場點亮速度是未來幾個季度重要看點， 2025年一季度的經營狀況應是未來兩年最差時期，經營拐點也將由此开始，仍是北美比特幣礦股最優選擇。

投資風險：比特幣價格進一步調整風險，台積電流片不及預期風險，公司自營礦機上线速度慢於預期風險。